【华创宏观·张瑜团队】美联储7月将迎来降息，全球重启宽松浪潮——6月FOMC会议点评

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信deany-zhang）

主要观点

会议内容：美联储货将联邦基金利率目标区间维持在2.25%～2.5%，符合市场预期；点阵图隐含年内降息0次，但7位官员认为2019年底联邦基金利率应为1.875%，隐含降息2次。6月FOMC声明传递出降息的信号，对经济与通胀的表态偏鸽，强调了目前维持经济持续扩张、劳动力市场条件强劲以及2%通胀目标的不确定有所增加，对货币政策表态上删除了“耐心”这一措辞，而是改为“将采取适当措施”。6月FOMC声明发布后，7月FOMC降息概率由82%提升至100%。同时鲍威尔表示了后续缩表有临时调整的可能性。

美联储资产负债表的历史：金融危机后，美联储资产负债表变动经历了量化宽松、货币政策正常化（加息+缩表）、停止缩表三个阶段。

2008-2014年量化宽松时期：总资产由2008年1万亿美元最高扩张至4.55万亿美元，结构上，国债占比由80%降低到54%左右，MBS占比则提升至38%。

2014年10月-2019年5月货币政策正常化时期：2014年停止资产购买计划至2017年缩表，总资产维持在4.5万亿美元附近。2017年缩表至2019年6月，总资产收缩至3.85万亿美元，缩表完成率达76%。

2019年停止缩表时期：采用用渐进式的政策实施停止缩表，按计划9月底缩表停止，但鲍威尔在6月FOMC的表态显示出缩表有临时调整的可能性。

美联储货币政策转换期或引领全球货币政策拐点。正如我们在《全球进入“政策趋松经济比差”模式》所提示的，进入2019年以来，随着全球经济增速放缓，全球央行开始进入宽松模式。目前，除英国央行在铺垫加息外，全球主要央行多数已降息或正在铺垫降息：美联储则在本次FOMC中传递了降息信号，或将引领后续加拿大等国央行跟随降息。

美联储这次的降息会有什么不一样？首先，金融市场角度，历次降息都伴随着资产价格大幅波动，而2019年以来金融市场尚未大幅波动美联储就提前铺垫降息。其次，经济基本面角度，历次降息都伴随着经济环境的恶化，而当前美国经济数据尚未全面走弱。最后，美联储货币政策转向的时间周期角度，此次降息铺垫时间更长。这次不一样反映了本轮经济复苏力度薄弱，美联储急需提早放松货币政策以呵护脆弱的经济环境。同时更值得关注的是，由于本轮货币宽松是出于提前呵护经济的目的，因此若降息落地，实质上是在官方层面认可了未来经济下行的可能性，对权益市场可能反而会带来负面扰动。

美元：下半年或波动下行。预计下半年在美联储大概率降息、美国经济增长拐点到来的环境下，美元将呈下行趋势；期间可能因风险事件而出现波动。

人民币：继续贬值空间不大。首先从汇率基本面来看，实体结售汇层面与交易层面的汇率波动忍耐度明显提升。其次从汇率预期来看，企业部门与居民部门指标均指引尚无贬值预期。因此我们认为5月6日以来人民币贬值更多是交易层面的情绪所致，因此较易受到央行强硬表态与工具箱的影响。

美债：继续坚定看多美债牛市。我们维持在《【华创宏观】从三因素框架看美债利率》的观点，继续看多2019年美债牛市。从经济基本面来看，下半年美国经济拐点、通胀回落叠加经济不确定因素增加；从交易层面来看，十年期美债期货空头持仓在高位，多头仍有空间；两方面因素共同利好美债。下半年美债收益率将突破2%，随着降息节奏的调整，下行空间可到1.8%

国内货币政策：美国货币政策正式转松将为国内货币宽松打开了空间，给予了货币政策应对国内经济形势更多灵活度，降准窗口已开启，灵活可期，下半年逆周期政策篮子排序或可为：降准>因城施策试点增加>专项债突破额度>特别国债>降息。

国内债市：中小金融机构相对大行的流动性分层现状已经客观出现，该现状同时会映射到信用分层，扩信用仍在路上。无风险利率二季度受存单市场与通胀掣肘出现扰动，考虑到未来宽松可期+需求下行，下行窗口与空间仍在。

风险提示：美联储货币政策超预期收紧，美国经济超预期下滑

报告正文

1

 6月FOMC会议主要内容

（一）利率决议：维持现有利率水平

关于加息：美联储货将联邦基金利率目标区间维持在2.25%～2.5%，符合市场预期。（根据Fed Watch在加息前夕的数据显示，市场预期6月份维持利率不变的概率为78%）。

（二）降息频率：降息信号明确，美联储7月将迎来降息

1、点阵图整体下沉，隐含年内不降息，但点阵图的重要性在减弱

根据点阵图的信息，2019年底联邦基金利率的中位数为2.375%（隐含降息0次，3月中位数也为2.375%），但FOMC官员意见上存在分歧，7位官员认为2019年底联邦基金利率应为1.875%，隐含降息2次（3月点阵图中无人认为应降息），仍有1位官员认为2019年应加息1次（3月点阵图4人认为应加息1次，2人认为应加息2次）。同时，点阵图显示2020年底联邦基金利率中位数为2.125%（隐含降息1次，3月中位数为2.625%，隐含加息1次），2021年底联邦基金利率中位数为2.375%（隐含加息0次，3月中位数为2.625%，隐含加息0次）。2021年与长期的联邦基金利率中位数暗示美联储加息已告终结。但前期美联储已对市场做出过铺垫，弱化点阵图的政策指导意义，美联储的政策走向解读更应关注经济基本面。

另外，圣路易斯联储主席James Bullard反对本次决议，主张本次会议降息25bps；而2019年以来历次FOMC会议均为全票通过决议。

2、美联储删除“耐心”措辞，改为“将采取适当措施”，降息信号明确

6月FOMC声明将美联储货币政策的态度由一直以来的“耐心”改为“将采取适当措施”，向市场传递明显降息信号。6月FOMC声明中对经济与通胀的表态偏鸽：对经济增长的表述由solid（强劲）调整为moderate（适中），同时也承认了目前通胀率低于美联储目标的2%，并指出维持经济持续扩张、劳动力市场条件强劲以及2%通胀目标的不确定有所增加。更为重要的是，在对FOMC未来货币政策表态上，删除了“耐心”这一措辞，而改为“全球央行进入宽松模式，美联储降息窗口已开”，这一表态与6月4日鲍威尔的发言保持一致，传递了明确的降息信号。6月FOMC声明发布后，7月FOMC降息概率由82%提升至100%。

小幅上调2020年经济预期值，下调失业率预期与通胀预期。美联储小幅上调了2020年的GDP增长预期0.1个百分点至2.0%（3月预期值为1.9%），对2019与2021年的预期不变，分别保持2.1%、1.8%。下调了失业率预期，2019、2020、2021年的中位数失业率预期分别为3.6%、3.7%、3.8%（3月预期为3.7%、3.8%、3.9%）。同时下调了今明两年的通胀预期，预期2019、2020年PCE分别为1.5%、1.9%（3月预期为1.8%、2.0%），核心PCE分别为1.8%、1.9%（3月预期为2.0%、2.0%）

3、缩表：美联储对缩表政策有临时调整的可能性

此次FOMC会议未对停止缩表的计划与时间表做出进一步说明。但在之后的新闻发布会中，鲍威尔表示缩表按计划已接近结束，美联储可能会调整缩表政策以应对经济变化。这一表态显示出美联储对缩表政策有临时调整的可能性。

（三）对市场即期情绪影响：鸽派立场美股、黄金、美债上涨 美元下跌

美股、黄金、美债下行，美元小幅上涨：加息决议公布之后四个小时窗口看，美元指数由97.31下跌0.09%至97.22，道琼斯指数由26476.54上涨0.1%至26504，纳斯达克指数由7948.23上涨0.49%至7987.32，标普500指数由2917.46上涨0.31%至2926.46，美国10年期基准国债收益率由2.075%下跌4.7bps至2.028%，COMEX黄金由1352.4美元/盎司上涨0.89%至1364.4美元/盎司。

2

 美联储资产负债表历史梳理

金融危机后，美联储资产负债表变动经历了量化宽松、货币政策正常化（加息+缩表）、停止缩表三个阶段。金融危机之前，美联储资产负债表保持缓慢增长趋势；而金融危机后，伴随着QE的推出，美联储资产负债表迅速扩张，其历史变动情况可分为三个阶段：2008-2014年量化宽松时期（总资产由2008年1万亿美元最高扩张至4.55万亿美元，资产负债表扩张超过4倍）、2014年10月-2019年5月货币政策正常化时期（2014年停止实施资产购买计划直至2017年缩表，总资产维持在4.5万亿美元附近；缩表以来至2019年6月，总资产已收缩至3.85万亿美元）、2019年停止缩表时期。本节将对美联储每一阶段的货币政策是如何执行的展开梳理。

（一）2008-2012年：量化宽松政策带来美联储资产负债表迅速扩张

金融危机后，美联储通过四轮量化宽松政策向市场注入大量流动性，同时带来资产负债表规模的迅速扩张与结构的调整。2008年前，美联储资产端规模约1万亿美元，结构上以国债为主，占比约80%；2008年后，资产端最大规模达到4.55万亿美元，结构上国债、MBS的占比分别约54%、38%，国债中则主要以中长期国债为主，占比由之前的60%左右提升至90%左右。

四轮量化宽松购买的资产以长期国债与MBS为主。金融危机后美联储数次降息已导致短期利率接近于0，通过大规模购买长期国债，美联储实现了对长端利率持续施加下行压力，从而支持经济复苏。而次贷危机的导火索即为MBS的违约，因此FOMC大量购买MBS的目的在于重建金融机构信用。

（二）2014-2019年：货币政策由量化宽松转为正常化

货币政策正常化时期经历了停止扩表与缩表两个阶段。作为货币政策正常化的第二条路径，缩表正式启动于2017年10月。但在此之前美联储已多次讨论货币正常化的计划：2014年10月美联储停止新增购买金融资产，并将资产负债表中到期金融资产的本金进行再投资，从而维持资产负债表的规模。同时，2014年9月美联储发布了《货币政策正常化原则和计划》（《Policy Normalization Principles and Plans》），并在2015年3月与2017年6月补充了附录，计划渐进式地降低美联储的证券持仓规模，收缩资产负债表。

2017年以来的缩表具有以下特点：

l  缩表政策执行时间：2017年10月-2019年4月

l 具体缩表方式：采用被动的“上限额度”模式，即将系统公开市场账户（SOMA）组合中每月超过一定限额的到期本金进行再投资。规模上，2017年10-12月（缩表开始后前3个月），每月停止再投资的上限为国债60亿美元、MBS 40亿美元，此后的12个月中每隔3个月提升国债与MBS的上限60亿美元、40亿美元，直至二者的上限分别达到每月300亿美元、200亿美元。

l 缩表所采用的资产工具：缩减的资产以美联储持有的15年期、30年期中长期国债、抵押贷款支持债券（MBS）为主。

美联储缩表的实际完成度较高，总资产缩表完成率达76%。根据美联储公布的缩表计划、以及资产负债表的实际数据，截至2019年4月末，美联储计划累计缩表6500亿美元，其中国债3900亿美元、MBS 2600亿美元，实际完成规模规模4967亿美元，其中国债3119亿美元、MBS 1848亿美元，总资产缩表完成率达76%，其中国债为80%、MBS为71%。

（三）2019年：美联储渐进式停止缩表

美联储将采用渐进式的政策实施停止缩表：

l  2019年5月起，将每月国债的收缩上限由300亿美元减少至150亿美元，MBS的收缩上限不变；

l  2019年9月底，完成减少系统公开市场账户（SOMA）中的总证券持有量，缩表停止；

l  2019年10月起，每月从机构债和MBS赎回的本金用于再投资美国国债，再投资上限为每月200亿美元，超过部分继续再投资于MBS。对于再投资国债的部分，将分别投资于不同期限的国债以大致匹配未偿还国债的到期构成。

正如我们在2018年年度策略（《紧握黄昏中的手表——海外年报&请回答2019系列之三》）中的判断，美联储本轮紧缩的货币政策是基于货币政策正常化目的而非过热的经济环境，因此在美联储资产负债表达到合适规模后，美联储就将考虑重新扩表。根据美联储5月以来停止缩表的计划，预计6月-9月末可继续缩表总计1400亿美元，则美联储资产负债表中总资产可缩减至3.76万亿，占GDP的比重为17.9%，而量化宽松扩表前这一比重为6%，资产负债表规模仍然较大。

3

 美联储或引领全球货币政策拐点

正如我们在《【华创宏观】全球进入“政策趋松经济比差”模式》所提示的，进入2019年以来，随着全球经济增速放缓，全球央行开始进入宽松模式。目前，除英国央行在铺垫加息外，全球主要央行多数已降息或正在铺垫降息：印度、马来西亚、新西兰、菲律宾、澳大利亚、俄罗斯等国已启动降息；而欧央行行长德拉吉6月18日表示如果经济形势在未来几个月恶化，央行将宣布进一步的刺激措施，暗示欧洲央行或将在未来几个月降息并重启资产购买计划；美联储则在本次FOMC中传递了降息信号，后续加拿大也大概率将跟随美联储降息。

4

 这次降息有什么不一样

（一）当前的金融市场与经济环境不同于历次降息

今年以来，美联储逐步向市场传递放松货币政策的预期，但与以往美联储启动降息时的市场环境相比，此次降息周期的酝酿在金融环境、经济环境与时间安排上都有所不同。

首先，从金融市场表现来看，历次降息都伴随着资产价格的大幅波动（如长短债利差倒挂、股市大跌），而2019年以来金融市场尚未发生大幅波动，美联储就提前铺垫降息。梳理1984年以来历次降息，其中有4次对应10-2年期国债收益率的倒挂（1984年9月、1989年6月、2001年1月、2007年9月）；有2次对应标普500指数大幅下跌（1987年11月下跌22%、2001年1月下跌10%）。但目前阶段，美债10-2年期限利差仍未倒挂，权益市场虽有波动但未出现趋势性下跌。

其次，从经济基本面来看，历次降息都伴随着经济环境的恶化，而当前美国经济数据尚未全面走弱。梳理1984年以来历次降息可以看到，历史上每一次降息都伴随着GDP增速的显著走弱，反映了美联储为了刺激经济而选择放松货币政策。但2018年以来GDP增速仍保持稳步增长，虽然制造业PMI、个人耐用品消费支出等利率敏感性数据出现走弱，但就业、通胀、消费等关键指标尚未出现显著衰退。

最后，从美联储货币政策转向的时间周期来看，此次降息铺垫时间更长。历史上降息启动平均滞后末次加息6.25个月，而目前距离12月加息结束已经过了6个月，但美联储尚在铺垫阶段。且不同于以往的突然降息，此次美联储给予了市场更为充足的预期。

（二）这次不一样反映了什么？

美联储急于降息反映了本轮经济复苏力度薄弱，需要提早放松货币政策呵护经济。从本轮降息不同于以往的三点可以看出，美联储此次退出紧缩货币政策的时间选择上更为急迫，在金融市场与经济环境均未显著恶化时就提前做出了调整货币政策的决策。我们认为这背后的原因在于：此轮加息周期本质上是为了货币政策的正常化、为未来的政策留出空间，因此加息的经济基本面不强、美联储的政策空间也更为受限。这一点从2015年加息前美联储进行了长达一年的铺垫，而在正式加息后，由于经济数据不及预期导致2016年加息进度大幅慢于计划也可看出。因此，当经济中的利率敏感性指标疲弱后，美联储势必急需通过放松货币政策以呵护脆弱的经济环境。同时，美联储降息是对资本市场的强心针，所以如果市场对降息的预期完全price in，降息反而难以起到有效的刺激效果；因此美联储目前对降息的铺垫意味着降息的灵活窗口已经打开，但后续具体的降息时点仍有超预期的可能。

更值得关注的是，由于本轮货币宽松是基于对脆弱经济环境的呵护，因此若降息落地，对权益市场可能带来负面扰动。考虑到美联储此次降息是出于提前呵护经济的目的，因此降息落地实质上是在官方层面认可了未来经济下行的可能性。对于权益市场而言，尽管短期内有流动性放松的利好，但对中长期经济基本面下行的预期或将对权益资产产生负面扰动。通过观察2015年首次加息时美股的表现可以看到，加息落地后美股出现了1个多月的回调，随后在经济基本面的支撑下重新回升。类比到年内的降息落地，由于美联储年初以来已经逐渐向市场传递停止加息与退出缩表的预期，美股对央行释放流动性的反应已提前透支了一部分，因此降息落地对权益市场的提振效果可能有限，反而会因经济基本面前景堪忧而出现下跌。

5

 美元：下半年或波动下行

随着美联储货币政策相对紧缩结束、美国经济增长拐点到来，美元上行动力减弱。年初以来，由于美联储货币政策的预期多次出现调整、贸易战、脱欧等事件出现数次波折，美元整体在波动中有小幅上涨。预计下半年在美联储大概率降息、美国经济增长拐点到来的环境下，美元整体将呈下行趋势；期间可能因部分风险事件的发生出现波动。

货币政策因素：美联储货币政策的相对紧缩将终结。Q2以来部分非美经济体开始降息、加拿大、欧元区也在铺垫降息，根据6月FOMC声明，下半年美联储大概率将启动降息，相对非美经济体更为紧缩的货币政策将终结。

经济因素：经济峰值已现，Q2大概率将至拐点。长期来看，美元本质是美国经济实力的综合定价。根据我们在2018年年度策略（《紧握黄昏中的手表——海外年报&请回答2019系列之三》）中的判断，2019年将是美国经济的拐点年（前期刺激政策效果逐渐消退、中期选举后额外扩张的财政政策面临阻力、加息对实体经济的影响逐渐显现、房地产进入下行周期），经济走弱将引发美元的主动贬值。

风险因素：或对美元指数短期走势产生扰动。下半年中美贸易战、英国脱欧走势、欧央行行长换届、中东局势等事件的变化均会对美元产生短期扰动。但我们判断在货币政策与经济基本面的影响下，趋势上美元仍将呈现下行。

6

 人民币：继续贬值空间不大

特朗普宣布加征关税后，人民币汇率迅速贬值引发市场担忧。从5月6日特朗普宣布加征2000亿关税至5月末，美元兑人民币中间价贬值2.4%，人民币快速贬值引发市场对风险偏好联动的担忧、以及对汇率贬值掣肘宽松货币政策的担忧。但从汇率基本面与贬值预期来看，人民币贬值并无有效推动力，更多是交易层面的情绪使然。

当前的基本面是否有恶化？实体结售汇层面与交易层面的汇率波动忍耐度明显提升。首先，目前银行结售汇差额呈现均衡态势，而2015年汇改、2016年年底两次人民币贬值压力大幅抬升阶段的差额则明显呈现负值，当前的均衡态势反映了实体层面对汇率走势的预期较为稳定。其次，目前的银行间即期交易量较为稳定，尽管随着夜盘交易时间延长整体交易体量中枢有所上移，但并未出现短时间内的快速提升，且体量维持在300亿美元附近；而同样对比“811汇改”时期与2016年底，单日的成交量最高可达400-500亿美元。

未来的贬值预期是否有提升？企业部门与居民部门指标均指引尚无贬值预期。企业部门看结汇意愿，若贬值预期强，则企业倾向于减少对出口收到的美元结汇，出口结汇率下降，同时增加对进口所需支出的美元付汇，进口付汇率提升；而当前这两个指标未出现大幅的变动，反映企业部门贬值预期并不强烈。居民部门看境内外黄金隐含汇率，当人民币贬值预期提升，外汇管制趋严后，居民部门将加大黄金购买以对冲风险，带来在岸黄金现货价格高于国际黄金现货价格，2015年汇改与2016年末在岸黄金均出现过对国际黄金的溢价；而当前这一指标也较为稳定，反映居民部门也无人民币贬值的强烈预期。

由于当下人民币汇率的基本面和预期都没有恶化，因此我们倾向于认为5月6日以来的人民币贬值是交易层面的情绪引导所致，而这一因素引发的贬值较易受到央行强硬表态的影响，国内充足的外汇储备也有能力维持汇率稳定在关键点位之上，人民币汇率继续贬值的空间有限。

7

 国内货币政策：美联储转向宽松为国内货币政策释放空间

美联储货币政策转向为中国货币政策逆周期调节释放了空间。美国货币政策正式转松将为国内货币宽松打开了空间，给予了货币政策应对国内经济形势更多灵活度，降准窗口已开启，灵活可期，下半年逆周期政策篮子排序或可为：降准>因城施策试点增加>专项债突破额度>特别国债>降息。详细观点请见《【华创宏观】通胀压力可控，货币政策窗口打开——5月通胀数据点评》。

8

 国内债市：下行窗口与空间仍在

中小金融机构相对大行的流动性分层现状已经客观出现，该现状同时会映射到信用分层，扩信用仍在路上。无风险利率二季度受存单市场与通胀掣肘出现扰动，考虑到未来宽松可期+需求下行，下行窗口与空间仍在。

具体内容详见华创证券研究所6月20日发布的报告《【华创宏观】美联储7月将迎来降息，全球重启宽松热潮--6月FOMC会议点评》。

华创宏观重点报告合集

 【数论经济系列】

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【思想汇系列】

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

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